爱尔眼科——长期的竞争力在哪里

阅读提示：作者是经济学出身，目前为金融从业者。文章的目的很明确：给读者朋友提供投资机会，帮助大家以合理合法的方法尽可能快地实现财富的保值增值。文风遵循简洁、逻辑和常识的规则，投资偏向长期、低估、分散的风格。通过核心竞争力、成长空间、内在价值等三个方面的判断，寻找并买入投资标的。

我们知道，经济的运行和发展离不开人们的需求。需求越多越大，经济发展就越好。比如之前的房地产市场，虽然说后期有大量的炒房行为，归根结底，还是因为人们有居住需求。谁不想住大房子呢？但一定时间内，房子就这么多，好房子就这么点，供不应求，价格必然会涨。等价格上涨趋势建立，投资需求随之而来。股市上，一般来说，股价从低点上涨20%，就可以确认上涨趋势了。等到股价从低点翻倍，炒作的人就来了。

炒作的时候，价格就没规律了。有的时候，价格可以炒到四五倍，比如房价；有的可以炒到十倍二十倍，比如股价；有的可以炒到百倍，比如比特币和科技股。但我们可以很明显地知道，资产价格存在泡沫了。因为连投资业绩世界第一的巴菲特，年化投资收益率也就20-30%，某些一年十倍的收益的产品肯定是有泡沫的，甚至可以直接认定为诈骗。

泡沫总是破灭的一天。作为长期投资者，谨慎的做法是躲避泡沫。如果能利用交易技巧，赚点泡沫给的财富，那是更好不过了。

理论上，只要有人信，任何事物都可以炒作。“太阳从西边出来”，都会有人信，就无外乎诈骗屡禁不绝了。在所有的炒作中，有一类炒作特别吸引人，那就是跟人切身需求相关的东西。比如衣食住行，以及我们今天要讲的医疗行业。没有人可以一辈子不生病，生病就需要去医院。不管盈利还是非盈利的医院，说到底，都是赚病人的钱。

那这个钱好不好赚呢？

眼科行业

应该说，医院的生意非常好赚钱。我们之前说过，大凡符合人性的事情，都很赚钱。病人因为疼痛，正好处于身体虚弱、心理脆弱的状态。为了摆脱这种痛苦，病人愿意付出很大的成本。如果医院能忽悠，简直可以轻轻松松掏空病者的财富。以目前国人的诚信水平和制度环境，这种事情屡见不鲜。

这么赚钱的事情，我知道，您肯定也知道。那么，我开医院，你也开医院，看病这个行业就有了竞争。市场经济下，竞争会让任何暴利的行业回归到合理水平，盈利率与行业的技术含量和难度保持平衡。医疗行业肯定比餐饮行业要赚钱，但医疗行业内部差距不会太大。想要拉开差距，企业在行业内部就必须建立门槛，即护城河。在护城河的保护下，企业总能赚到超过行业平均水平的利润。

企业在公布的年报中，会在核心竞争优势栏目，说明自己的护城河。护城河听起来高端，实际上只有三种。第一种是品牌优势，是面向消费者的要价能力。比如茅台，价格高也多的是人买，国酒品牌的地位无人撼动。第二种是成本优势，是面向供应商的要价能力。比如小米，雷军利用自己超强的供应链管理能力，做出来具有极致性价比的小米手机，把所有的杂牌山寨手机都淘汰了。第三种是特许经营权，企业拥有一种权力，可以排除其他企业竞争。比如在国内，进口石油和卖汽油，就只有中石油这几家。你做得再好也没用，拿不到经营牌照，进口石油就是走私。专利权也属于此类。

相对来说，第一种是聪明人做的事，很难学习，做好了受益最多。第二种是勤奋人做的事，易于模仿，赚钱少还辛苦。第三类是不求进取只安稳的人做的事。好的企业，在三个方面都会用力。比如可口可乐，产品品牌很强，价格也便宜，瓶身瓶盖都申请了专利。所以，它的护城河很深。

爱尔眼科

爱尔眼科也在这三个方面用力，不过暂时还没展示出成果。

第一，爱尔眼科一直以分级连锁作为自己的战略，实际上就是在建立第二类护城河。通过集中采购，扩大规模，建立成本优势。同样一个检测设备，爱尔眼科一次性采购一千台，就会比其他医院单次采购10台，获得更好的折扣，成本更低。

但规模优势，更关键的在销售端。一个检测仪器，别的医院只能照一次，爱尔眼科可以照10次，成本显著下降。在销售端，医疗行业这种成本优势不明显。我们知道，大部分人看病都是局限于某个区域，南方的病人不会来北方看病，某个城市的爱尔眼科医院只能服务于固定范围的客户。爱尔眼科和华夏眼科的毛利和净利率相差无几，可以看出，通过不断收购获得的成本优势并不大。

第二，爱尔眼科是否有品牌吗？目前看，民众普遍还是相信公立医院，而对民营医院抱有怀疑。对于不重要的病，比如牙科、眼科、男科、妇科、医美、中医等方面，民营医院因为服务体验更好，相对来说更容易被人们接受。民营医院普遍具有业绩指标，这会导致比较严重的过度医疗问题。当然，公立医院也存在问题，服务差、等待时间长，医保控费会导致无法接受最好的治疗。

最近几年，因为爱尔眼科收购扩张过快，管理压力加大，出现了不少负面舆情，医患纠纷增多。整体上，品牌知名度一般，美誉度不高。大部分人去看眼病，第一眼还是去公立医院，而不是去爱尔眼科。我看不到，未来这个趋势可以改变。

第三，爱尔眼科有技术壁垒吗？应该说，牙科、眼科本身并没有太多技术含量。牙科更是没技术含量，私人只要买一些设备，就可以开个口腔诊所。眼科医院好一些，需要助手和设备更多，个人没有资本购置，所以具有一定的门槛。不过这个门槛不高，应该没有眼科手术，普通公立医院不能做，而需要去爱尔眼科。

综上，作为龙头，爱尔眼科的核心竞争力虽然有，但并不强。其实，国内大部分行业都属于这种状态，龙头企业大而不强，没法获得超额收益。只不过比小公司稳定一些，“大而不倒”，难以破产。

经济周期

既然“大而不强”，当经济周期下行时，龙头受到的损伤并不会比行业其他竞争对手要小，甚至更大。这两年，经济明显是在下行。爱尔眼科的业绩虽然没有降低，但增长率明显大幅下降。好的是，爱尔眼科通过兼并收购，市场占有率并没有下降。说明，行业的其他企业更差，还不如爱尔眼科。

不过，这种收购兼并的模式，弊端很大，很容易成为管理层掏空上市公司的通道。爱尔眼科的大肆收购，积累了大量的商誉，将近占净资产的一半。这个商誉，显然是高估的，我看不出来收购的那些公司在当地有什么品牌优势或者护城河。比如茅台，那些窖池等净资产本身账面价值不值钱，一堆水泥而已。但生产的茅台酒盈利很高，这个盈利能力就来自于品牌。你如果收购茅台，肯定要付出超过净资产的价值，这部分就是商誉。但爱尔眼科收购其他眼科医院，他们很难说有超过净资产的价值。所以商誉是一个潜在的雷。如果未来业绩不及预期，全部商誉归零，那爱尔眼科的净资产只有当前净资产的一半。

当然，为了达到业绩目标，防止商誉减值，经营者会采取各种措施，包括美化报表等。在经济下行周期中，经营者很可能会做出急功近利，不利于长期发展的事情。特别是爱尔眼科还给管理层提供了不少股权激励计划，利益攸关，管理层更容易做出擦边的事。所以，我预计，爱尔眼科近几年可能会出现更多的医疗纠纷。

以上就是关于爱尔眼科长期投资价值的分析。虽然护城河不深，但龙头地位还是比较稳固。到底能不能投资，就看未来增长和内在价值了。下一篇我们分析一下未来增长空间，并测算一下内在价值。

另：国内大部分上市公司在面对经济下行时，往往采用“固守价格”而不是“薄利多销”的模式，应对危机。比如爱尔眼科，经济不好，大家没钱，它自己的毛利率和净利率不降反升。也就是说东西不但没便宜反而贵了一些。人没钱了，东西还贵了，销量肯定下降，所以资产周转率大幅下降。企业为了提高销量，增加了销售费用，也就是加大了忽悠力度。我本人不喜欢这种应对方式。真正有效的还是降价促销，比如李嘉诚，打折卖房，而不是像其他开发商一样，坚持不降价，以时间换空间。

除了爱尔眼科，其他企业也都是这种思路。比如茅台等白酒企业。这真不是应对危机的正确方法。东西不讲价，大家都就买不起，没有动力消费和投资。反而是降价促销，一把出清风险，把资产价格降到底，这样恢复起来也快。前者是日本的模式，失落了三十年；后者是美国的模式，五年就恢复了。我们现在看还是在走前面的路线。所以，我认为企业的基本面仍然没有改观，股价回升完全是情绪在主导，没有业绩支撑。

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